新亚博:真实繁荣与利率长波:美国案例

本文摘要:wen | S号Y UC和ND阿飞editor | SU Q is influence in 2021, the influence of rebelling sex and high are limited. 在流行病之后,反叛和脱泥司机开车。

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wen | S号Y UC和ND阿飞editor | SU Q is influence in 2021, the influence of rebelling sex and high are limited. 在流行病之后,反叛和脱泥司机开车。如果通过1.9万亿帮助计划中的最低工资条款,与流行病相比将改善通货膨胀的边界。在短期内,一旦利率通过故意层面破裂,也可以扩展FED,FED,归属曲线控制(如失真操作,OT)以恢复银行的资本充足率比要求(如 作为补充杠杆,SLR)。本文具有经济解释,继续升高利率长期循环视角。

自北部和南战以来150多年来,美国经历了两轮利率(图1):第一次始于19世纪末,最后第二次世界大战结束,崛起周期 是1899年至1920年,在21年期间,对应于债券的熊市,债券指数下跌35%; 第二轮是1946年,上升周期是1946-1981,时间为35年。图1:康博和美国(长期债券)名义利率趋势数据来源:Schmelzing,2020年,风,东方证券介绍:第四轮康博在20世纪70年代中断了“缺乏”,继续介入 20世纪80年代初。还有一个认为,ICT行业革命是康博的第五轮。

利用经济长波(Kandra Siyev循环)的速度长周期有一定的相关性,两轮利率上行周期与内部驾驶的经济高速增长周期同步。利率的本质是货币或资本的成本,这取决于(预期)投资或盈利率,这就是为什么实际风险收益率与经济潜在的增长速度高。

已返回结束的融资成本,包括所有行动者,可以进行金融增长依赖于经济增长。第二次世界大战后,美国政府部门一直在基于国内生产总值增长率的增长率高于政府债券十年的增长率,高于标称GDP增长率。相反,过去半个世纪中发达国家中立实际利率的连续装饰也与经济增长有关。

在2008年金融危机之后,利率下降到历史的低和经济长期停车不成功(Rachel和Summers,2019)。因此,经济的潜在增长率和相关自然利率是了解利率长期趋势的关键因素。对于短期波动,主要来自货币财务状况和风险溢价(包括通货膨胀。本节主要分析美国长期国家债务利率的利率。

基于预期理论,它等于未来短期利率的预期价值,加上风险溢价。对于美国国债债券,风险溢价的主题是通胀风险,液体风险和违约风险几乎可以忽略不计。

因此,潜在的经济增长率和通胀预期是影响美国债务产量的两个关键因素。在研究的第二个长期内进行了以下内容。上升周期:1945-1981在70多年后,美国利率只有一个长期的经历:1981年为上升期限(债务),自1982年以来,下降期,相应的是债券长牛。

自2011年以来,10年的政府债券收益率基本上是3%(图2)。在上升期间,长期政府债券收益率从2.4%上升至15.6%,增加1320; 喜怒无常的BAA级公司债务收益率从3.17%上升至17.19%,增加了1400个基点; 固定期限为期一项票价是2.5%的票据是30年的债券。1946年,该价格为101,1981年9月仅为17.125元,下降为83%(图3),道琼斯指数在大萧条中的下降,被称为债券市场“大萧条”。图2:美国利率趋势数据来源:CEIC,东方证券(影子部分是斜衰折循环)图3:美国战争债券承载市场足迹(1946-1981)来源:流浪汉和萨尔,“利率历史”和东方证券 根据驾驶因子,可以分析两个阶段上升的上升。

第一阶段(1945-1973)与真正的繁荣相连,通过战争的黄金时代,受到经济内部实力的推动。根据凯恩斯帝国的指导,西方国家通常使用积极的需求管理政策来追求低失业率。第四次科学革命造成的真正繁荣是积极的反馈。

这个阶段的宏观经济特征是:经济正在增长,价格稳定,汇率保持稳定,汇率稳定,资本严格控制,失业率持续下降,较贫穷的率缩小。总需求 – 在总供电模型(AD-AS)中,相应的需求和总供给双重扩张。经济繁荣刺激信贷需求,但在黄金交易所的限制下,通货膨胀并非“不合理”。在1965年之前,核心CPI基本上在同期为2%。

从那以后,越南战争与约翰逊“伟大的社会计划”(包括1866年“劳动法”修正案到最低工资),其影响力开始攀登,到1970年底,它增加到6.5% ,然后下来。第二阶段(1973-1981)的利率趋势远非历史趋势,这与1973 – 74年和1979年和1979-81的两种石油危机的外源性影响直接关系。1973年10月6日下午,埃及和叙利亚从南部和南部的两个方向发射到以色列,第四次中东战争爆发了。

19日,美国国会通过了对以色列的22亿美元的紧急军事援助条例草案,激怒了牵引之王。沙特立即宣布实施向美国实施石油禁运,同时削减10%的石油生产。随之而来,10名阿拉伯国家宣布石油禁运被实施给美国。

此时,第一批石油危机促成了战争,提高价格,产量不足和减少,原油价格从1974年的1973年上涨至13美元,高达20美元。直到1974年3月18日,阿拉伯国家宣布禁止美国的禁令,原油价格缓慢。然而,高层观点不长,1978年发酵的伊朗伊斯兰革命成为油价和第二次石油危机的保险丝。

10月份10月,伊朗最重要的石油赛爆发了。11月,伊朗石油出口量从前450万桶450万桶减少,出口于12月底完全停止。全球原油的平均价格从1979年的价格从1979年起到35美元。当1980年底最高峰时,油价达到45美元。

战争结束后,经济复苏高度依赖于石油化工行业的能源支持。原油价格上涨带来了投入通胀,名义利率也“匆匆起来”。

十年以上的长期国家债券收益率增加到自美国以来的最高水平。这个阶段的宏观经济运作是:经济衰退+通货膨胀+工资分化+失业率上升,这是一种典型的供应曲线,转移结果曲线的结果(略微左或右)。

组合,未来的全球利率时机有三个主要因素,而债券无达城市是三:第一,战争重新创造了全球产业,废物,产业基本滥用,第三科技革命和 除了技术元素外,第四次次要技术革命是迅速传播的。战争结束后,婴儿潮正在增加劳动力供应。这些因素提供了来自供应方的势头; 其次,在20世纪70年代之后,另外两大权力将推动熊市对新的高度,一个是在世界上建立信用货币体系。

另一个是油价保证触发“僵局”。前者改变了货币和流动性环境。后者中断了黄金时期的经济增长,两者的膨胀将被命名为利率被推到峰值。

第三,在20世纪80年代之前,西方国家的不同收入课程的收入上升,较为贫穷和最差的缩小,“供应和创造需求”是成立的; 供求结果是完全因素的生产力,GDP增长和企业利润同步上行链路,中立利率结束。下降周期:1981年“缺乏”的第二个生产生影响,是了解利率的关键。它宣布凯恩斯人失败,新的自由主义成为主流意识形态。

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在1973年的布雷顿森林制度中,它完全崩解,人类进入了纯粹的主权信贷金钱时代,货币丢失的锚和灵活区域是无限的。金融自由化消除了“Q条例”利率上限约束。资本流量控制大大放松,汇率开始浮动。另一个值得关注劳动力市场的价值。

1971年,1973年宽松的工资控制政策是薪资增长滞后的基础。它以前常见的繁荣,此后富含和差的分化加剧了。自1974年以来,美国生产行业的非管理工作的平均回报仅增加了24%,但20%的劳动者的增加了100%,而前1%的增加是250%。

除了差距差距外,财富分配更严重。这在需求方面形成了长期的镇压。

为了满足欧洲国家和日本,美国开始向新兴市场,资本和工业转移成为全球增长的行业。在20世纪70年代中期,美国进入了“车削阶段”(Richard Koo,2018)。与上升周期一样,美国长期债券利率从1981年的15%下降到2020年的0.5%,也不是它。

Bond Changniu在多轮中经历了多轮短期熊市,并且所形成的逻辑可以被视为熊市逻辑的扭曲。供应方。由于商品和工资高度和通货膨胀,自1980年以来,散装商品价格直接推动通货膨胀下行(图4)。一方面,标准和差别的高盛商品指数在1980年继续下降,直到1999年,减少超过50%。

原油价格于1979年11月进入下跌。1985年12月,欧佩克的内部分裂,原油价格暴跌,直到1986年7月,WTI原油价格已跌至9美元,8个月下降69%。1986年底,美国CPI通胀率下降至1.1%(核心CPI为4%)。

此外,薪资增长和收入分化也很重要。图4:1980年之后的特征价格(石油和工资)的停滞数据来源:CeIC,Richard Koo,2018,P.65或东部证券证券人口结构的老龄化。这是西方国家的普遍想象,拐点出现在20世纪80年代初。这有三种意义:(1)(内源性)劳动力供应下降; (2)储蓄下降; (3)人口结构将通过知识和创造性等因素来影响技术创新能力,因为不同年龄的学习能力和创造性思维不同。

与旧员工积累了传统产业的经验,新的经济,新知识,新知识,可能更重要。信息和通信技术中新的经济公司的一个突出显示的特征是倾向于雇用年轻员工(拉尼克,2016)。从全球化的角度来看,在冷战之后,原来的社会主义露营地增加了全球产业链,补充了西方国家的劳动力,但美国当地劳动价的抑制,因为就业职位的原因。在2015年之前和之后,全球人口结构(生产人/消费者比率)有转折点,劳动力人数将成为一个长期矛盾。

这是薪水的必要条件。第三,自20世纪80年代初以来,进入21世纪后,总要素的生产率(TFP)的增长持续下降,一些发达国家(如意大利)经常显着增加(图5)。TFP增长的主要来源是技术创新,制度创新和基础设施建设和产业集聚。

对创新尤为重要,而且它也是经济增长最重要的力量。独奏认为,80%的经济增长来自技术进步。在20世纪80年代开业的微电子革命加速了互联网和计算机行业的传播,西方国家也摆脱了经济停滞,并进入了20世纪90年代的缓解期。在2000年互联网泡沫之后,信息和通信技术(ICT)革命继续发展,使人们带入移动互联网时代,谷歌,Facebook和苹果等。

然而,其驱动力与第三,四个科技革命(戈登,2018年)的汽车,炼钢,石油化工和电气系统的革命性不相媲美。图5:全部因素生产力和发达国家的经济增长下降数据来源:格罗宁根增长和发展中心,东方证券需求方面,表现为劳动力和技术的抑制,以及劳动力的分化,有效的需求受到影响镇压。

1970年达到峰值达到峰值后,美国劳动力薪酬的份额在达到峰值之后不断向下。虽然蛋糕较小,内部分区的分布正在增加,越来越丰富,较差,差的趋势不断加强。国内消费需求低迷叠加海外竞争,导致资本支出的增长下降。

因此,实际上在供应方和需求方面形成了负反馈。信息技术革命深化了差异化已成为共识,但技术和劳动力不一定不相容。例如,第二次世界大战后汽车和石化代表的技术革命发生了共同的繁荣。

关键是社会合同的结构。自20世纪70年代以来“新经济”的一个特征是“组织人民”的结束。该机构安排在传统的美国公司具有很高的覆盖范围。

转型前的IBM和早期惠普,是“零裁员”作为企业社会责任的重要识别。然而,随着产业链的全球布局,加上日本和亚洲“夏曼经济”的竞争力,新的经济企业将“出口”到国外,另一方面,也通过了“进口”外国劳动, 或者使用国内劳动力取代老年员工。这种劳动替代行为在新经济中非常普遍,导致劳动力市场的不稳定和美国国内就业的减少。

此外,上述养老系统的转化促进了最贫困人口的偏差(Terry Nick,2016)。新经济公司的另一个特色是损害股票期权吸引高科技人才和经理。从传统企业到新经济体,这意味着给出了稳定的工作和笔,所以必须有一个高预期的回报,具有吸引力,创新的企业一般都没有资金实力,高薪员工,所以股票期权发挥了很多 重要作用,即使在合并和重组中,股票期权也以现金发挥作用。

结果,股票期权占流通股的不断增加,超过10%是正常的,思科甚至超过20%的金融危机,惠普接近20%,其所有者主要集中在公司 高水平。新的经典公司治理理论认为,股东价值的最大化有助于缓解代理问题并实现资源的最佳配置。

这逐渐成为美国政府和新经济公司的主流价值观。因此,股票价格的价格已成为合理和双赢的“战略”。股价上涨可能是创新司机的真正崛起,否则这是一种错误的繁荣,可投机和操纵。

在实践中,投机和操纵起着越来越重要的作用。操纵方法是减少员工,减少股息和增加回购。在英特尔,微软和IBM等高科技公司中,回购资金超过研发投资是正常的。

由于大多数股票期权的管理,利用利润来回购库存,促进股票价格是符合他们兴趣的最佳行为。这是对新经济公司背后的高价薪水的重要解释。虽然一般员工也可能有一个选择,但数量较少,结果是,高级和普通员工之间的收入差异变得更大,更大。

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与此同时,新经济公司的一般员工和传统企业员工之间的收入差异也在扩大。在地面,美国居民财富的股权资产相对较高,而且股票市场的受益者繁荣,但由于信息中信息的差异,两者从繁荣中的收入不同,穷人 分开的样本会很大。目前,游戏回购游戏不仅限于新的经济公司,而且蔓延到几乎所有上市公司,已成为一个正常的运作。

在2008年金融危机之后,在长期利率和公司债务筹资成本的情况下,低成本债券和回购股票的行为在美国非常受欢迎,这是对美国股票的重要解释 危机时代(Rixtel&Villegas,2015)。据统计,2012年至2019年,美国上市公司的回购超过了4万亿美元。上市公司使用利润回购股票作为资本工作的转账支付,因此据了解,“劳动力抑制”和资本/收入比过去半个世纪的收入也有一种有效的缺陷需求。重要的微观视角。

还有一种经常被忽视的金融危机。资产价格泡沫是杠杆的双胞胎,杠杆最显着的增加是最低的收入,这是2008年美国房地产泡沫中最明显的(男性和苏联2015年)。债务合同具有刚性,债务人也负责所有资产价值收缩的风险,同时收取资产升值。与此同时,债务的优先级高于股权,因此在资产的市场价值下降到债务账面价值之后。

债务人面临被清除的风险。以2008年的金融危机为例,这是一个典型的房地产抵押贷款违约金融危机,谁是房地产泡沫裂缝的主要受害者? 含义和苏联(2015年)由收入为50,000名美国居民50,000名档案,并描述了每组的每一项资产和责任结构。结果,发现最低收入的杠杆率(负债/资本比率)高达80%,而最富有的20%人群相反。金融资产和住房资产的比例占80%以上,金融资产的大部分资产是债券。

在次押抵押贷款危机期间,房地产的价值蒸发了5.5万亿美元,而2007 – 2012年,债券的价格上涨了30%。富阶层和贫困类资产负债表结构之间的差异以及危机前后不同类型的资产价格的表现是金融危机财富效应的关键。大多数金融危机将使财富集中在富裕的阶级。名义利率的趋势主要取决于经济增长和通货膨胀。

第二次世界大战后,10年的美国债务收益率和潜在的(名义)GDP增长率,标称GDP增长率和核心CPI通胀率具有高一致性,并且峰值出现在20世纪70年代。利率上升周期的第一阶段基于供应方和需求方的真正繁荣,第二顺序来自石油危机的负面供应影响。衰落周期的经济解释相反,经济增长不足,需求方受到压制。在现在和未来,需求方仍然是美国经济增长,通货膨胀和利率的主要方面。

根据夏天的解释,需求曲线于2008年移动,经济停滞和通胀预期较低,反过来决定了利率的趋势。整体而言,在可预见的未来,工业化国家的经济将留在长期停滞状态。

通货膨胀率也将以不到2%的目标水平运作,经济复苏之路将很长。如果不是财政赤字的扩大,实际利率将远低于略低于零的水平(Rachel和Summers,2019)。但是,“密码”可能来自供应方面,只有技术革命的真正繁荣可以开启新一轮的利率长周期。

邵宇是主席助理东方证券首席经济学家; Chen Dafei是东方证券宏观研究员和财富研究中心的主管。

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